高盛近日同意以最高22.5亿美元收购NEOS Investments，这家机构管理着19只基于期权的收益型ETF，总规模达300亿美元。这笔交易背后，隐藏着一条古老而成熟的策略：备兑看涨期权。
持有比特币资产的投资者，不想等待未来不确定的上涨收益，而是希望立刻拿到现金。他们卖出一份权利，允许其他人在未来以约定价格买入这份资产，并预先收取一笔权利金。如果资产价格暴涨超过行权价，资产就会按照约定上限被交割出去；如果价格横盘不动，这笔前置收取的权利金就全部归期权卖方所有，下个月还可以继续重复卖出期权。收益完全取决于市场的预期波动率。
这也就解释了为什么公用事业股票用这套策略只能产生微薄收益，而比特币可以带来很高的回报。
BTCI是NEOS旗下众多期权收益ETF之一。该基金持有比特币现货产品，并针对持仓卖出看涨期权。目前BTCI资产管理规模11.1亿美元，管理费0.98%。BTCI并不直接托管比特币，而是买入贝莱德IBIT、富达FBTC这类比特币现货ETF的份额，在11只不同比特币ETF中配置资金，再针对这部分敞口卖出看涨期权。
如果比特币上涨，BTCI就必须按照约定上限卖出份额，放弃超出上限的那部分涨幅；如果比特币价格横盘，份额依旧归基金持有。无论哪种情形，基金都可以落袋前置的期权权利金。BTCI每个月都会把收益分配给基金持有人。由于比特币波动率足够高，可以产生高额权利金，当前每股月度派息7.75美元，折合年化收益率27%。
但持有BTCI依然要承受币价暴跌带来的亏损，同时会错过牛市最顶峰的那部分涨幅。它并不是币价下跌的保险。作为交换，你会持续拿到这27%的收益。NEOS表示，基金的分红被归类为资本返还，其中可能包含期权权利金、股息、资本利得以及利息。资本返还可以起到递延纳税、降低持仓成本基数的效果。简单来说，这份收益并不全是交易赚来的净利润，其中一部分本身就来自你的本金。
BTCI今年以来净值下跌25.4%，过去12个月回撤达到40.9%。该基金的交易逻辑就是：放弃牛市的超额收益，换取前置现金流，以此熬过熊市。
高盛以现金加股票的形式，斥资约22.5亿美元收购NEOS。在此之前，高盛旗下期权类ETF规模已有400亿美元；完成本次收购后，规模将达到800亿美元，跻身全球该领域第八大机构。今年4月，高盛已花费20亿美元收购Innovator Capital Management，其管理缓冲ETF，产品以一年为固定周期，在周期内同时限制收益上限与亏损幅度。被收购时，该基金管理规模超过310亿美元。至此，这家投行手里依靠卖出波动率获取收入的资产规模达到610亿美元。
衍生品收益类ETF总规模约1800亿美元，自2021年以来每年增速超70%。仅7月就流入70亿美元，2026年全年净流入达到400亿美元。不止是期权，华尔街正在积极包装一切加密原生收益，把现金流从底层资产的价格风险身上剥离出来。
7月24日，富达提交修订文件，允许其规模9亿美元的以太坊ETF（FETH）将100%的ETH投入质押。验证节点由Blockdaemon、Figment、Galaxy Digital负责运行，私钥依旧由富达托管。质押产生的全部奖励中，富达、合作方与节点运营商合计抽取15%，剩余85%按季度派发给基金持有人。
灰度是美国首家向加密现货基金投资者发放质押收益的机构，2026年1月每股派发0.083178美元，合计约940万美元。21Shares在2025年10月为以太坊基金开启质押，抽取总奖励的25%，同时免除一年0.21%管理费。贝莱德则设立独立产品iShares Staked Ethereum Trust，并在纳斯达克挂牌上市。
摩根士丹利的以太坊、Solana信托产品于7月28日在纽交所Arca板块上市，管理费0.14%。约95%的收益以月度现金形式分配给投资者。MSSE将50-80%的ETH投入质押，设置80%质押上限；MSOL计划质押全部SOL。
2026年3月，摩根大通旗下Kinexys平台向机构开放服务，可以使用比特币、以太坊作为抵押品借出美元贷款。由于资产波动率高，抵押折扣率达到30%-50%。也就是说质押10万美元加密资产，最多只能借到5-7万美元现金。摩根大通还申报了挂钩贝莱德IBIT的比特币挂钩结构化票据，最高提供1.5倍杠杆收益，但如果在2026年12月前达到约定条件，收益存在约16%的上限。
传统巨头稳稳拿走确定的手续费与结构保护；但当市场转向下行时，到底是谁在承担下跌损失？Bitwise在今年2月客户资产管理规模还有150亿美元，4月1日下滑至110亿美元，到8月，70多只产品合计仅剩90亿美元。旗舰指数基金BITW七个月内净资产流失31%。上周公司宣布裁员，员工规模从2月的180人缩减至155人。
资产价格下跌，按资产规模收取的管理费也随之缩水。摩根士丹利拥有16000名理财顾问，管理9.3万亿美元客户资金，可以把新基金直接推送进客户投资组合。Bitwise的反应并不迟缓，但灵活应变也无法抵消结构性劣势。它最早尝试给自己的以太坊基金增加质押功能，却在2025年9月宣告失败；一个月之后灰度把这件事做成。贝莱德直到3月才启动相关工作，富达更是等到7月。Bitwise甚至在2月收购Chorus One，拿下22亿美元质押资产，覆盖大约30条权益证明网络的验证节点；4月又推出自带内部质押功能的Avalanche现货产品。即便如此，依旧遭遇规模缩水与裁员。
2026年6月初，美国比特币现货ETF出现上市以来最大规模资金流出。5月底就业数据超预期，市场降息预期被推后，十年期美债收益率维持高位，投资者资金大举涌入债券。当传统资产可以提供可观收益，比特币这类本身不产生收益的资产吸引力就会下降。比特币的盈利完全依靠价格上涨。
通过质押、备兑看涨期权为加密资产叠加收益，正在改变这一格局。理财顾问将稳定的收益视为给客户配置产品的首要目标。3月30日，美国劳工部提出新规，为受托人在401(k)退休计划中配置另类资产（包括加密资产）设立安全港条款。出于法律责任风险，这类计划过去一直回避另类资产。如果新规落地，能够产生收益的加密产品，甚至会比单纯的加密现货ETF更早进入退休账户，毕竟401(k)产品池优先追求可预期的现金收入。
高盛财富管理首席投资官Sharmin Mossavar-Rahmani去年1月表示，「我们一直认为它算不上一类合格投资资产。仔细想想，它不产生现金流，没有盈利，也无法实现投资组合分散效果，更不能降低波动。你可以列出一大堆理由。所以它依旧算不上投资资产，只是一种投机交易标的。如果人们想要投机，那随他们。但我们并不推荐，因为你没有办法判断当前价格是否合理，也无法给它做真正的估值。」
不必看好加密货币，一样可以赚加密货币的钱。从那之后，比特币并没有发生本质改变：依旧不产生现金流与利润，价格从高点下跌49%，也并没有起到平抑波动的效果。Sharmin这番论断到今天依旧成立，并且大概率还会持续一段时间。
高盛2020年的客户演示文稿中还写着：受高波动率影响，比特币「不构成可行的投资逻辑」。而如今，它反而从比特币持续存在的波动率当中赚取利润。不过大机构立场反转早已屡见不鲜。摩根大通CEO Dimon曾称比特币是「宠物石头」，如今已经接受它作为抵押品；先锋集团曾经警告它具备毒性，自己也推出了相关ETF；贝莱德CEO Fink曾经把它和洗钱挂钩，现在运营着全球规模最大的比特币基金。当然，也别忘了那位一夜高喊让加密再度伟大的人物。
时代在演变，客户有需求，于是大家彻底搁置哲学层面的辩论。但关键在于，它们的生意根本不需要币价上涨。它们押注的是加密市场的交易活跃度，而不是资产本身的价格走向。如果没有方向中性的做市商、结构性放贷机构提供流动性，整个市场就会崩塌。它们提供关键服务，同时抽取通道费用；由抱有信仰的投资者承担价格风险，机构则依靠费率拿走确定收益。
加密资产贷款的抵押条件十分苛刻。用比特币做抵押时，摩根大通直接砍去30%-50%的授信额度，要求你超额质押，确保银行永远不会承担亏损。比特币价格腰斩，这笔贷款才会开始出现违约风险。自动化价格数据源持续监控行情，币价下跌就触发追加保证金通知。在本轮熊市当中，银行全程受到充分保护，利息照收不误。
传统投资基金收取固定年化管理费。摩根士丹利0.14%的费用，每年按照持仓资产规模计提。期权类基金依靠卖出合约赚钱：即便底层加密资产价格下跌，来自手续费与期权合约的现金流依旧源源不断。原生加密机构则完全绑定市场情绪。比特币或者其他代币暴跌，投资者恐慌，赎回基金止损。由于加密机构管理费按管理规模计提，资金赎回会直接压缩基金体量，立刻削减企业营收。而华尔街机构手里掌管着数万亿美元的债券、现金、股票、大宗商品，可以充分分散风险。
这里存在一个关键逻辑漏洞：华尔街甚至不需要看好这个行业的未来，就可以征服它。如果你相信行业前景，就要押注方向，押注方向就要承担风险。但它们搭建出一套机制，散户承担全部方向性价格风险，机构依靠费率结构拿到确定收益。